Bundesgerichtshof, Beschluss vom 08.10.2013, Az. II ZB 26/12

Die Antragsteller sind Aktionäre der Antragsgegnerin, einer Aktiengesellschaft. Mit einer Ad-hoc-Meldung vom 11. Februar 2011 gab die Antragsgegnerin den vom Vorstand mit Zustimmung des Aufsichtsrats beschlossenen Wechsel vom regulierten Markt der Wertpapierbörse in [X.] in den Entry Standard des Freiverkehrs ([X.]) der [X.] bekannt. Am 16. Februar 2011 wurde der Widerruf der Zulassung am regulierten Markt wirksam; seither sind die Aktien der Antragsgegnerin in den Entry Standard einbezogen. Mit ihren am 9. Mai 2011 bzw. 16. Mai 2011 eingegangenen Anträgen haben die Antragsteller ein Spruchverfahren zur Festlegung einer angemessenen Barabfindung beantragt. Das [X.] hat die Anträge als unzulässig zurückgewiesen. Die Beschwerden der Antragsteller sind ohne Erfolg geblieben. Dagegen richten sich die Rechtsbeschwerden der Antragsteller.

Die Rechtsbeschwerden haben keinen Erfolg. Es ist kein Spruchverfahren zur Ermittlung einer Barabfindung durchzuführen. Bei einem Widerruf der Zulassung der Aktie zum Handel im regulierten Markt auf Veranlassung der [X.] haben die Aktionäre keinen Anspruch auf eine Barabfindung. Es bedarf weder eines Beschlusses der Hauptversammlung noch eines Pflichtangebotes.

1. Der Widerruf der Zulassung zum Handel im regulierten Markt nach § 39 Abs. 2 [X.] auf Antrag der [X.] führt nicht zu einer Beeinträchtigung des [X.]. Der [X.] ist allerdings davon ausgegangen, dass für die Minderheits- und Kleinaktionäre, deren Engagement bei einer Aktiengesellschaft allein in der Wahrnehmung von [X.] besteht, der Wegfall des Handels im regulierten Markt wirtschaftlich gravierende Nachteile mit sich bringt, die auch nicht durch die Einbeziehung der Aktien in den Freihandel ausgeglichen werden können, und dass daher der verfassungsrechtliche Schutz des [X.] der Minderheitsaktionäre gebietet, dass ihnen mit dem Beschlussantrag an die Hauptversammlung, die über den Widerruf der Börsenzulassung zu entscheiden hat, ein Pflichtangebot über den Kauf ihrer Aktien durch die [X.] oder ihren Großaktionär vorzulegen ist ([X.], Urteil vom 25. November 2002 - [X.]/01, [X.]Z 153, 47, 53 ff.). Dieser Rechtsprechung ist durch die Entscheidung des [X.], nach der der Widerruf der Börsenzulassung für den regulierten Markt den Schutzbereich des Eigentumsgrundrechts des Aktionärs nicht berührt ([X.], [X.], 1402), die Grundlage entzogen. Der Widerruf der Börsenzulassung nimmt danach dem Aktionär keine Rechtspositionen, die ihm von der Rechtsordnung als privatnützig und für ihn verfügbar zugeordnet sind; er lässt die Substanz des Anteilseigentums in seinem mitgliedschaftsrechtlichen und seinem vermögensrechtlichen Element unbeeinträchtigt. Zu dem von Art. 14 Abs. 1 GG geschützten Bestand zählt nur die rechtliche Verkehrsfähigkeit, während die tatsächliche Verkehrsfähigkeit eine schlichte Ertrags- und Handelschance ist.

Die mitgliedschaftsrechtliche Stellung des Aktionärs wird durch den Rückzug von der Börse nicht wie bei einer Mediatisierung seiner Mitwirkungsrechte (vgl. dazu [X.], Urteil vom 25. Februar 1982 - [X.], [X.]Z 83, 122, 136 ff.; Urteil vom 26. April 2004 - [X.], [X.]Z 159, 30, 37 ff.) geschwächt ([X.], Urteil vom 25. November 2002 - [X.]/01, [X.]Z 153, 47, 54).

2. Ein Barabfindungsangebot ist nicht in entsprechender Anwendung von § 207 [X.] erforderlich. Teilweise wird zwar vertreten, dass wegen einer Ähnlichkeit des Verlustes der Börsennotierung mit einem Formwechsel die umwandlungsrechtlichen Vorschriften über den Formwechsel (§§ 190 ff. [X.]) entsprechend anwendbar seien (Drygala/[X.], [X.], 905, 912; [X.], [X.], 2077, 2078; [X.]/[X.], [X.], 645, 653). Dagegen spricht aber schon, dass ein Formwechsel bei einer Aktiengesellschaft nicht immer zu einer Barabfindung führt. Nach § 250 [X.] ist § 207 [X.] auf den Formwechsel einer Aktiengesellschaft in eine Kommanditgesellschaft auf Aktien oder den umgekehrten Fall nicht anwendbar.

Die Unterschiede zwischen einer börsennotierten und einer nicht börsennotierten Aktiengesellschaft kommen einem Formwechsel auch nicht gleich, weil die Vorschriften, die eine Börsennotierung voraussetzen, weder die Organisationsstruktur noch die Beteiligungsstruktur der [X.] entscheidend verändern. Zwar knüpfen zahlreiche Vorschriften des Aktienrechts an die Zulassung der Aktie zum Handel im regulierten Markt (§ 32 Abs. 1 [X.]) an (§ 67 Abs. 6 Satz 2, § 87 Abs. 1 Satz 2, § 93 Abs. 6, § 100 Abs. 2 Nr. 4, § 110 Abs. 3, § 120 Abs. 4 Satz 1, § 121 Abs. 3 Satz 3, Abs. 4a und Abs. 7, § 122 Abs. 2 Satz 3, § 123 Abs. 3 Satz 3, § 124 Abs. 1 Satz 2, § 124a Satz 1, § 125 Abs. 1 Satz 3, § 126 Abs. 1 Satz 3, § 130 Abs. 1 Satz 3, Abs. 2 Satz 2 und Abs. 6, § 134 Abs. 1 Satz 2 und Abs. 3 Sätze 3 und 4, § 135 Abs. 5 Satz 4, § 149 Abs. 1, § 161 Abs. 1 Satz 1, § 171 Abs. 2 Satz 2, § 175 Abs. 2 Satz 1, § 176 Abs. 1 Satz 1, § 248a Satz 1, § 328 Abs. 3 und § 404 Abs. 1 Satz 1 und Abs. 2 Satz 1 [X.] über die Legaldefinition in § 3 Abs. 2 [X.], § 20 Abs. 8 [X.] und § 21 Abs. 5 [X.] über § 21 Abs. 2 WpHG, der im Inland ebenfalls nur die Zulassung im regulierten Markt betrifft [vgl. § 2 Abs. 5 WpHG, MünchKomm[X.]/[X.], 3. Aufl., [X.]. § 22, § 21 WpHG Rn. 12]). Weder die Börsenzulassung noch ihr Widerruf erfordern aber nach den genannten [X.]en Vorschriften in jedem Fall eine Satzungsänderung. Die grundlegende Organisationsstruktur der Aktiengesellschaft oder die Beteiligungsrechte sind von den genannten Vorschriften nicht betroffen. Die Zulassung zum Handel im regulierten Markt kann schließlich auch ohne Antrag der [X.], etwa wegen eines geringen Handelsumsatzes, widerrufen werden (§ 39 Abs. 1 [X.]). Wenn der Widerruf der Zulassung einem Formwechsel gleichkommen soll, müsste auch für diesen Fall ein Formwechsel angenommen werden. Regelungen für einen zwangsweisen Formwechsel enthalten die §§ 190 ff. [X.] jedoch nicht.

3. Das Erfordernis eines Pflichtangebots folgt auch nicht aus § 243 Abs. 2 Satz 2 [X.]. Teilweise wird vertreten, dass der Vorstand einen Beschluss der Hauptversammlung herbeiführen müsse, weil er nicht selbst über die rechtlichen Bedingungen entscheiden dürfe, unter denen er für die [X.] unternehmerische Entscheidungen treffe, und bei Vorhandensein eines Großaktionärs dieser einen ihm durch das Delisting bzw. Downlisting entstehenden Sondervorteil durch ein Abfindungsangebot nach § 243 Abs. 2 Satz 2 [X.] ausgleichen müsse ([X.], [X.], 2077, 2079 f.). Dagegen spricht schon, dass [X.] eine Beteiligung der Hauptversammlung nicht vorgeschrieben ist (§ 119 Abs. 1 [X.]). Sie kann auch nicht daraus hergeleitet werden, dass der Vorstand nicht über die Regeln für seine eigene Vergütung (§ 87 Abs. 1 Satz 2 [X.]) mitbestimmen, Berichtspflichten abschaffen (§ 176 Abs. 1 [X.]), die Verjährung seiner Haftung bei Pflichtverletzungen verkürzen (§ 93 Abs. 6 [X.]), seine Strafbarkeit verringern (§ 404 Abs. 1 [X.]) oder über das Stimmrecht von Aktionären entscheiden (§ 328 Abs. 3 [X.]) soll. Dass eine [X.] auch günstige Auswirkungen auf den Vorstand hat, nimmt ihm nicht die [X.]. Wenn der Vorstand [X.]n nicht alleine verantworten soll, ist in erster Linie der Aufsichtsrat und nicht die Hauptversammlung zur Mitwirkung berufen (§ 111 Abs. 1 und 4 [X.]). Abgesehen davon passt die Regelung in § 243 Abs. 2 [X.] auf das Delisting nicht. Der [X.] ist nicht immer ein Sondervorteil, den ein Großaktionär gesucht hat. In § 243 Abs. 2 Satz 2 [X.] ist ein angemessener Ausgleich und keine Abfindung für die anderen Aktionäre vorgesehen, und das Fehlen eines angemessenen Ausgleichs führt nicht zu einem Spruchverfahren, sondern zur Nichtigerklärung des Beschlusses (§ 243 Abs. 1 und Abs. 2 Satz 1 [X.]).

4. Auf den Rückzug von der Börse ist auch nicht § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Fall 2 [X.] entsprechend anzuwenden ([X.], [X.] 2012, 1041, 1045; [X.], [X.] 176 [2012], 463, 464 f.). Allerdings ist die Vorschrift eine Ausnahme von dem Grundsatz, dass die formwahrende Verschmelzung grundsätzlich abfindungsfrei ist. Wenn dennoch bei der Verschmelzung einer börsennotierten auf eine nicht börsennotierte [X.] ein Abfindungsangebot zu machen ist, beruht dies auf dem Wechsel aus dem regulierten Markt. Daraus kann aber nicht entnommen werden, dass der Gesetzgeber mit § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Fall 2 [X.] einen allgemeinen Grundsatz anerkennen wollte, dass der Wechsel aus dem regulierten Markt in jedem Fall zu einer Abfindung führt. Dem Anerkenntnis eines solchen allgemeinen Grundsatzes steht entgegen, dass für andere Fälle des „kalten“ Delistings, in denen Maßnahmen auf indirektem Weg zur Beendigung der Zulassung führen können, wie bei der Eingliederung in eine nicht börsennotierte Aktiengesellschaft, keine Barabfindung vorgesehen ist (§ 320b Abs. 1 Satz 2 [X.]). Die Gesetzesbegründung verweist auch nicht auf einen allgemeinen Grundsatz, sondern sieht nur in der faktischen Erschwernis der Veräußerbarkeit der Aktien einen Grund zur Gleichbehandlung mit der Verschmelzung auf einen nicht börsenfähigen Rechtsträger (Gesetzentwurf der Bundesregierung eines [X.] zur Änderung des Umwandlungsgesetzes, BT-Drucks. 16/2919 S. 13). Bis zur Einfügung von § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Fall 2 [X.] waren die Aktionäre vor einer Beeinträchtigung durch das „kalte“ Delisting bei der Verschmelzung einer börsennotierten Aktiengesellschaft auf eine nichtbörsennotierte Aktiengesellschaft nicht geschützt. Für das reguläre Delisting enthält dagegen bereits § 39 Abs. 2 Satz 2 [X.] eine Regelung, wonach der Widerruf nicht dem Schutz der Anleger widersprechen darf.

Dass nur der spezielle Fall des sogenannten „kalten“ Delistings bei der Verschmelzung einer börsennotierten Aktiengesellschaft auf eine nicht börsennotierte Aktiengesellschaft geregelt werden sollte und § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Fall 2 [X.] nicht Ausdruck eines allgemeinen Rechtsgrundsatzes ist, nach dem der Rückzug von der Börse mit einem Barabfindungsangebot einhergehen muss, folgt auch aus der Gesetzgebungsgeschichte des zweiten Gesetzes zur Änderung des Umwandlungsgesetzes. Der Bundesrat hatte unter Berufung auf das Urteil des Senats vom 25. November 2002 ([X.]/01, [X.]Z 153, 47) darum gebeten, die Aufzählung der dem [X.] unterliegenden Verfahren in § 1 [X.] um das Delisting zu erweitern (Stellungnahme des [X.], [X.]. 548/06 S. 10). Die Bundesregierung hat dies in ihrer Gegenäußerung (BT-Drucks. 16/2919 S. 28) abgelehnt, weil die Diskussion in Wissenschaft und Praxis über die Voraussetzungen und Rechtsfolgen des Delistings andauere und der Gesetzgeber keine vorschnelle Antwort geben solle.

5. Eine Pflicht zu einem Barabfindungsangebot besteht auch nicht aufgrund einer nach der Entscheidung des [X.] ([X.], [X.], 1402, 1406) zulässigen Gesamtanalogie zu gesetzlichen Regelungen anderer gesellschaftsrechtlicher Strukturmaßnahmen (§§ 305, 320b, 327b [X.], §§ 29, 207 [X.]) (im Ergebnis ebenso [X.] in KK-[X.], 3. Aufl., § 1 [X.] Rn. 25; [X.]/[X.], [X.] 2012, 2265, 2268 f.; [X.], BB 2012, 2767, 2773; [X.]/[X.], [X.], 645, 651 f.). Da keine Gesamtanalogie zu diesen Vorschriften zu bilden ist und der Rückzug von der Börse auch nicht unter den Fällen genannt ist, in denen nach § 119 Abs. 1 [X.] die Hauptversammlung beschließt, besteht auch keine [X.]e Pflicht, einen Hauptversammlungsbeschluss herbeizuführen.

a) Der Widerruf der Börsenzulassung ist keine Strukturmaßnahme und ähnelt ihr nicht. Die Binnenstruktur der [X.] erfährt dadurch, dass sie sich aus dem regulierten Markt der Börse zurückzieht, keine Veränderung([X.]/[X.], [X.], 645, 651 f.; [X.], [X.], 2077, 2078). Die [X.]en Vorschriften, die auf die Börsennotierung abstellen, dienen nur mittelbar den Vermögens- und Mitgliedsinteressen des einzelnen Aktionärs ([X.], [X.], 1402, 1405 f.). Sie berühren die Interessen des Aktionärs - wie etwa die Besonderheiten bei der Vorstandsvergütung oder der Vorstandshaftung - kaum oder führen - wie etwa die Veränderung der Informationspflichten im Zusammenhang mit der Einberufung der Hauptversammlung - nicht zu einer Veränderung der Rahmenbedingungen der Beteiligung in einem Ausmaß, das einer Strukturänderung gleichkommt und eines entsprechenden Schutzmechanismus bedarf.

b) Auch die bedeutenderen Auswirkungen des Rückzugs aus dem regulierten Markt im [X.] auf die Interessen der Anleger rechtfertigen eine analoge Anwendung der Vorschriften über Strukturmaßnahmen nicht. Die Meldepflichten für einen Beteiligungserwerb sind nach § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG bei börsennotierten [X.]en differenzierter als in § 20 Abs. 1 und 4 [X.]; ein Kontrollwechsel kann aber grundsätzlich auch bei nicht börsennotierten [X.]en nicht unbemerkt stattfinden. Ein wesentlicher Unterschied liegt darin, dass bei einer nicht börsennotierten [X.] kein Pflichtangebot nach § 35 Abs. 2 Satz 1 WpÜG gemacht werden muss. Allerdings genießen auch die Aktionäre einer börsennotierten [X.] keinen vollständigen Schutz durch ein Barabfindungsangebot nach dem Kontrollerwerb. Die einzelnen Aktionäre haben keinen Anspruch auf eine Gegenleistung, wenn entgegen § 35 Abs. 2 WpÜG kein Pflichtangebot veröffentlicht wird ([X.], Urteil vom 11. Juni 2013 - [X.]/12, [X.], 1511 Rn. 11 ff.); vielmehr ist eine Kontrolle öffentlich-rechtlich durch die [X.] organisiert. Die Verbote bei Insidergeschäften (§ 14 WpHG) und das [X.] (§ 20a WpHG) gelten auch für nicht börsennotierte [X.]en, solange sie in den Freiverkehr einbezogen sind (§ 12 Satz 1 Nr. 1 WpHG). Lediglich die [X.] gemäß § 15 WpHG trifft nach § 2 Abs. 7 WpHG nur [X.]en, deren Aktien zum Handel im regulierten Markt zugelassen sind oder die einen Antrag auf Zulassung gestellt haben (§ 15 Abs. 1 Satz 2 WpHG). Der Verlust solcher Informationspflichten rechtfertigt aber keine gesellschaftsrechtlichen, sondern allenfalls kapitalmarktrechtliche Maßnahmen.

c) Der Schutz der Anleger ist in § 39 Abs. 2 Satz 2 [X.] geregelt. Dass dieser Schutz vor den tatsächlichen Beeinträchtigungen der Verkehrsfähigkeit durch den vollständigen Rückzug von der Börse oder den Wechsel in andere Börsensegmente durch das Börsengesetz unzureichend und darüber hinaus gesellschaftsrechtlich ein Barabfindungsangebot erforderlich ist, lässt sich entgegen der früheren Annahme des Senats ([X.], Urteil vom 25. November 2002 - [X.]/01, [X.]Z 153, 47, 54), die allerdings den grundrechtlichen Schutz des [X.] im Blick hatte, nicht feststellen.

§ 39 Abs. 2 Satz 2 [X.] verlangt, dass der Widerruf der Zulassung zum Handel im regulierten Markt nicht dem Schutz der Anleger widersprechen darf. Soweit die [X.] vorsehen, dass nach der Bekanntgabe der Widerrufsentscheidung den Anlegern ausreichend [X.] verbleiben muss, die vom Widerruf betroffenen Wertpapiere im regulierten Markt zu veräußern, und dazu die Wirksamkeit des Widerrufs bis zu sechs Monate hinausschieben, wenn den Aktionären nicht gleichzeitig ein Kaufangebot unterbreitet wird (z.B. § 40 Abs. 2 der Börsenordnung für die [X.]), bleibt der Schutz der Anleger hinter dem Schutz durch ein Barabfindungsangebot nicht zurück. Der Aktionär kann sich damit selbst für eine [X.] entscheiden, wenn er Vermögensnachteile aus dem [X.] und der Veränderung der Rahmenbedingungen für seine Investition befürchtet. Dass schon die Ankündigung des [X.]s regelmäßig zu einem Kursverlust führt, lässt sich nicht feststellen ([X.]/[X.], [X.], 660, 667 f.). Wenn der Anleger sich unter diesen Voraussetzungen selbst für eine [X.] zum aktuellen Börsenkurs entscheidet, steht er im wirtschaftlichen Ergebnis nicht anders als bei einem Barabfindungsangebot. Auch bei einem Barabfindungsangebot muss sich der Anleger zeitnah entscheiden, ob er es annimmt. Er kann nicht die weitere Kursentwicklung abwarten und darf nicht zu Lasten der [X.] oder ihres Großaktionärs spekulieren.

Auch wenn die Geschäftsführungen der Börse die sofortige Wirksamkeit des Widerrufs ohne ein Kaufangebot an die Anleger zulassen, wie hier offensichtlich die [X.]er Börse im Fall des Wechsels in den Freiverkehr der [X.], muss dies nicht notwendig dem in § 39 Abs. 2 Satz 2 [X.] verlangten Schutz der Anleger widersprechen. Die plötzliche Veränderung der Grundlagen der Beteiligung ist nach der Rechtsprechung des [X.] keine Eigentumsbeeinträchtigung. Eine Beeinträchtigung der Liquidität der Beteiligung und des [X.] muss mit dem Wechsel, etwa vom regulierten Markt einer kleinen Börse in ein gesuchtes Segment des Freiverkehrs einer großen Börse, nicht zwangsläufig verbunden sein. Es lässt sich nicht feststellen, dass der Kurswert der Aktie infolge des Wechsels in den (qualifizierten) Freiverkehr grundsätzlich sinkt ([X.]/[X.], [X.], 660, 667 f.). Das war auch im Fall des Downlisting der Aktien der Antragsgegnerin nicht anders. Soweit die Rechtsbeschwerdeführer einen Kursverlust von 10% zwischen Veröffentlichung des Widerrufs und Beschwerdeeinlegung beklagt haben, hat dem die Antragsgegnerin unwidersprochen entgegengehalten, dass der Kursverlust der allgemeinen Kursentwicklung entsprochen habe.

Wenn die Anleger in der Verwaltungspraxis nicht ausreichend geschützt werden, ist einer unzutreffenden Anwendung von § 39 Abs. 2 Satz 2 [X.] mit den verwaltungsrechtlichen, auch aufsichtsrechtlichen Mitteln zu begegnen. § 39 Abs. 2 Satz 2 [X.] bietet, wie der 8. Revisionssenat des [X.] in seiner Stellungnahme zu den [X.], die zur Entscheidung des [X.] vom 11. Juli 2012 geführt haben, betont hat (1 BvR 3142/07, juris Rn. 35), ausreichende Ansatzpunkte für einen angemessenen, mit Widerspruch und Anfechtungsklage gegen den Widerruf der Zulassung durchsetzbaren Schutz der betroffenen Aktionäre. Hierdurch kann ein effektiver Rechtsschutz auch unabhängig von einer Erstreckung der grundrechtlichen Eigentumsgarantie nach Art. 14 GG auf die durch eine Börseneinführung gesteigerte Verkehrsfähigkeit der Aktien gewährleistet werden. Soweit der Gesetzgeber im [X.] den Anlegerschutz allein öffentlich-rechtlich ausgestaltet hat, ist eine Ergänzung durch einen zivilrechtlichen Anspruch der Anleger nicht schon deshalb veranlasst, weil ein individuell durchsetzbarer Anspruch für sinnvoll oder effektiver gehalten wird.

6. [X.] beruht auf § 15 Abs. 2 und 4 [X.], die auch für Rechtsmittelverfahren gelten ([X.], Beschluss vom 13. Dezember 2011 - [X.], [X.], 266 Rn. 21). Angesichts der ungeklärten Rechtslage bestand kein Anlass, aus Billigkeitsgründen die Gerichtskosten den Rechtsbeschwerdeführern aufzuerlegen.